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一、醫(yī)療器械行業(yè)市場屬性三要點(diǎn)：市場空間、安全邊際、超額收益

1、醫(yī)療器械的分類定義

根據(jù)國家醫(yī)療器械管理?xiàng)l例的規(guī)定，醫(yī)療器械：是指單獨(dú)或者組合使用于人體的儀器、設(shè)備、器具、材料或者其他物品，包括所需要的軟件；其用于人體體表及體內(nèi)的作用不是用藥理學(xué)、免疫學(xué)或者代謝的手段獲得，但是可能有這些手段參與并起一定的輔助作用；其使用旨在達(dá)到下列預(yù)期目的：

• 對疾病診斷、預(yù)防、監(jiān)護(hù)、治療或緩解；

• 對損傷或者殘疾的診斷、監(jiān)護(hù)、治療、緩解或補(bǔ)償；

• 對解剖或者生理過程的研究、替代、調(diào)節(jié)；

• 妊娠控制；

從風(fēng)險(xiǎn)管理角度，國家對醫(yī)療器械實(shí)行分類管理，按安全性分為一二三類，并由不同的藥監(jiān)部門進(jìn)行審查管理。

2、行業(yè)的市場空間：處在產(chǎn)業(yè)周期早期，有望再現(xiàn)藥品市場擴(kuò)容路徑

1）器械有望再現(xiàn)藥品市場大發(fā)展的成長路徑。老齡化的社會背景是健康產(chǎn)業(yè)成長的基礎(chǔ)，由此導(dǎo)致的基礎(chǔ)需求是支撐行業(yè)市場擴(kuò)容的基本動力。根據(jù)產(chǎn)業(yè)生命周期曲線分析，我們認(rèn)為醫(yī)療器械的發(fā)展要晚于藥品。當(dāng)藥品已經(jīng)借助行業(yè)發(fā)展環(huán)境產(chǎn)生了諸如恒瑞、齊魯、白藥、天士力等知名企業(yè)的時(shí)候，醫(yī)療器械的大發(fā)展才剛剛開始。因此我們判斷：醫(yī)療器械類似于10年前的藥品市場，處在大發(fā)展的起步階段。

2）從企業(yè)機(jī)構(gòu)看，醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展滯后于藥品：醫(yī)療器械行業(yè)在我國發(fā)展的時(shí)間比藥品行業(yè)短，九十年代后期開始發(fā)展，整個(gè)行業(yè)目前還處于是小、散、雜的狀態(tài)。藥品行業(yè)6000 家公司，上市公司近200 家，而醫(yī)療器械行業(yè)10000 家的企業(yè)中上市公司僅20 多家。

3）海內(nèi)外市場結(jié)構(gòu)對比：發(fā)達(dá)國家器械產(chǎn)值是藥品市場規(guī)模的43%，與制藥的產(chǎn)值接近1:1，而我國器械收入約占藥品市場規(guī)模的10%。從這角度看，器械的市場擴(kuò)容還在進(jìn)行中。

因此，從產(chǎn)業(yè)生命周期來看，我們認(rèn)為未來10 年醫(yī)療器械會比傳統(tǒng)醫(yī)藥具有更吸引人的比較優(yōu)勢。

3、行業(yè)的安全邊際：鼓勵性政策依然占主導(dǎo)，經(jīng)營環(huán)境比藥品要寬松

器械相對于藥品的另一比較優(yōu)勢在于政策。目前藥品行業(yè)飽受政策干擾，如招標(biāo)、降價(jià)，從這個(gè)角度而言，器械的早生命周期屬性導(dǎo)致了政策目前依然處在鼓勵階段。從藥品市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，器械所能享受的鼓勵政策包括：

醫(yī)保報(bào)銷：與目前數(shù)千種藥品的醫(yī)保目錄相比，目前很多器械尚不在醫(yī)保目錄，尤其是大量新的治療技術(shù)（例如凱利泰的PKP 手術(shù)），從衛(wèi)生經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，有望在醫(yī)保報(bào)銷方面得到更大的支持。

產(chǎn)品研發(fā)：藥品行業(yè)享受了多年的重大新藥創(chuàng)制等鼓勵性政策支持，而器械行業(yè)研發(fā)創(chuàng)新則落后的多，但政策的推進(jìn)非常迅速。2014 年頒布了支持和鼓勵器械研發(fā)的兩個(gè)重要政策，對行業(yè)將起到巨大推動作用。

未來政策的演變，更加利好大企業(yè)和創(chuàng)新性研發(fā)企業(yè)。新修訂的管理?xiàng)l例加大了醫(yī)療器械企業(yè)在產(chǎn)品質(zhì)量方面的控制，安全管理和監(jiān)督力度將加大，以及在銷售過程中，集中采購招標(biāo)的趨勢也越來越明顯，這將更加利好大企業(yè)的發(fā)展和行業(yè)集中度的提升；其次對創(chuàng)新性的研發(fā)型企業(yè)鼓勵措施較為明顯。

雖然目前部分高值耗材進(jìn)入監(jiān)管序列，但是整體招標(biāo)降價(jià)的趨勢可控（極少部分品種除外），政策容忍度比藥品更寬泛，并且醫(yī)療器械產(chǎn)品推陳出新的速度很快，大多數(shù)老產(chǎn)品在市場競爭加劇之時(shí)，優(yōu)秀企業(yè)的新產(chǎn)品已經(jīng)推出，較好的維護(hù)價(jià)格體系，也有助于行業(yè)集中度的提升。

所以，從政策干擾的角度來看，我們判斷醫(yī)療器械行業(yè)未來會更多的受到政策的扶持，器械比藥品有相對優(yōu)勢。

4、行業(yè)超額收益的推動力：進(jìn)口替代、增量市場、產(chǎn)品升級、需求創(chuàng)造

除了上文所說的推動行業(yè)成長的基本動力"市場+政策"以外，投資醫(yī)療器械會有超額的收益來源，包括：增量市場+進(jìn)口替代+產(chǎn)品升級+需求創(chuàng)造。

進(jìn)口替代：中高端市場國產(chǎn)化進(jìn)程逐步深入、縮小與進(jìn)口產(chǎn)品差距，通過高性價(jià)比和優(yōu)質(zhì)服務(wù)實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。

以支架為例，2006 年以前國內(nèi)所使用的支架幾乎都來自于強(qiáng)生、雅培的進(jìn)口產(chǎn)品，隨著樂普、微創(chuàng)等國內(nèi)研發(fā)型企業(yè)的努力，拿到注冊證之后開始大力推廣國產(chǎn)產(chǎn)品；到2012 年，僅用了5 年左右的時(shí)候，樂普、微創(chuàng)、吉威三甲支架生產(chǎn)企業(yè)的市占率達(dá)到70%，目前進(jìn)口產(chǎn)品的市場份額約為25%。

不僅僅是支架，中高端設(shè)備、高值耗材、診斷試劑都正在重復(fù)或者即將重復(fù)支架的路，而且隨著國內(nèi)企業(yè)研發(fā)實(shí)力的增強(qiáng)，與國際研發(fā)的距離越來越近，進(jìn)口替代的時(shí)間會縮短，除一些絕對高精尖的產(chǎn)品，國產(chǎn)企業(yè)在多品類上有較強(qiáng)的超額收益。

增量市場需求：基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)對醫(yī)療器械的需求、縣級醫(yī)院對醫(yī)療器械設(shè)備的更新?lián)Q代的需求、以及社會資本進(jìn)入醫(yī)療領(lǐng)域帶來的增加醫(yī)療機(jī)構(gòu)對設(shè)備的需求。

從我國醫(yī)療資源供給來看，近10 年來醫(yī)療機(jī)構(gòu)衛(wèi)生床位數(shù)增速顯著加快，無論是公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)還是民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)，醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量和床位數(shù)都顯著提升。按一般建設(shè)的需求，一張床位直接帶動醫(yī)療設(shè)備、器械相關(guān)投資在30-100 萬元。

衛(wèi)生機(jī)構(gòu)床位數(shù)量提升的背后，是醫(yī)院的改擴(kuò)建、新建等多種模式的供給增長，同時(shí)帶來對于醫(yī)療設(shè)備、器械的大規(guī)模的需求增長。過去的30 年數(shù)據(jù)可以驗(yàn)證，上個(gè)世紀(jì)80 年代各地興建的大批醫(yī)院在僅幾年都進(jìn)入了高速擴(kuò)張和設(shè)備更新?lián)Q代的時(shí)間周期。

產(chǎn)品升級推動：1、技術(shù)升級，數(shù)字化技術(shù)的發(fā)展，高精尖醫(yī)療設(shè)備的研發(fā)驅(qū)動，新技術(shù)新產(chǎn)品層出不窮，小技術(shù)的改進(jìn)能很快帶來新一代的產(chǎn)品，低端到高端產(chǎn)品的替代運(yùn)用；2、消費(fèi)能力升級，支付能力提升，健康人群對于醫(yī)療器械的消費(fèi)將大大擴(kuò)容原有醫(yī)療器械行業(yè)的邊界。

醫(yī)療器械產(chǎn)品的研發(fā)創(chuàng)新比藥品相對容易，新產(chǎn)品獲取注冊證的時(shí)間也相對較短，因此產(chǎn)品升級換代是企業(yè)持續(xù)保持市場競爭力的有力證明。

同樣以支架為例，企業(yè)保持以價(jià)換量的同時(shí)也通過新產(chǎn)品維護(hù)較高的價(jià)格體系，支架的新產(chǎn)品更新?lián)Q代對于企業(yè)盈利能力的提升產(chǎn)生重大影響。目前市場中主流的第2 代支架產(chǎn)品中標(biāo)價(jià)格已經(jīng)從3 年前1.1-1.2 萬下降到目前的0.8-0.9 萬元，而樂普、微創(chuàng)、易生等企業(yè)去年開始推出的第2.5 代支架產(chǎn)品則較好的維護(hù)了較高的價(jià)格體系，如樂普的NANO 無載體支架、微創(chuàng)的火鷹系列靶向藥物洗脫支架等均比第二代支架產(chǎn)品售價(jià)高30%以上，也能在招標(biāo)體系中以多種產(chǎn)品價(jià)格組合戰(zhàn)勝競爭對手。

需求的創(chuàng)造：互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)革命所創(chuàng)造的新需求，如移動醫(yī)療設(shè)備、可穿戴設(shè)備的運(yùn)用，智慧醫(yī)療等。

綜合以上，個(gè)別細(xì)分行業(yè)的成長性更占優(yōu)勢從市場規(guī)模來看，我國現(xiàn)行醫(yī)療器械行業(yè)的產(chǎn)品類別和公司主要集中在診斷、監(jiān)護(hù)設(shè)備、外科手術(shù)器械等，高端植入類產(chǎn)品占比僅5%，而美國市場中診斷監(jiān)護(hù)、外科器械、高端植入物市場規(guī)模不相上下。

從細(xì)分子行業(yè)來看，對比美國市場的情況，診斷監(jiān)護(hù)和治療設(shè)備、高端植入類產(chǎn)品的成長性看好；而從細(xì)分子行業(yè)的盈利結(jié)構(gòu)看，這兩類產(chǎn)品因技術(shù)門檻較高，毛利率和凈利率水平也較高，從內(nèi)生增長和進(jìn)口替代擴(kuò)及均有較好的成長性。

在整體行業(yè)的發(fā)展中，醫(yī)療設(shè)備類企業(yè)不具備顛覆性變化，而且創(chuàng)新也相對困難，需要多個(gè)復(fù)雜學(xué)科的共同配合，在市場推廣中也較難撼動外資企業(yè)的地位。

耗材類產(chǎn)品中顛覆性的新品創(chuàng)新較為容易，研發(fā)創(chuàng)新的機(jī)會成本和沉沒成本都較小，隨著國內(nèi)企業(yè)資金實(shí)力和研發(fā)實(shí)力的增強(qiáng)，與國際優(yōu)秀研發(fā)團(tuán)隊(duì)的差距在縮小，新品研發(fā)的進(jìn)展并不過于落后，植入類耗材的成長較易。

其次，耗材類產(chǎn)品產(chǎn)值還太小，在醫(yī)療器械產(chǎn)品收入中的占比與國際市場差距非常大，也體現(xiàn)出了更高更快的成長性。

二、醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)系統(tǒng)獨(dú)特：小眾、多樣化、創(chuàng)新快、跨界難

1、醫(yī)療器械的"改善性治療屬性"決定了小眾而多樣化的特點(diǎn)

現(xiàn)代醫(yī)療器械發(fā)源于西方醫(yī)學(xué)體系，研發(fā)的目的更多的體現(xiàn)在輔助改善生活質(zhì)量，提高診斷和檢測效率，減少痛苦和創(chuàng)傷。因此行業(yè)的屬性不是滿足基礎(chǔ)治療，而是為了改善生活質(zhì)量，需求小眾且多元化，這使得行業(yè)賦予了"高富帥"的特征。

例如：診斷方法上的不斷進(jìn)步拓展了醫(yī)療器械的應(yīng)用領(lǐng)域，如心臟支架普及成為心血管外科的重要治療手段。比如大型醫(yī)療檢測設(shè)備和儀器的發(fā)展、手術(shù)方式的改進(jìn)衍生的治療器械等。

器械產(chǎn)品紛繁復(fù)雜，多樣化和個(gè)性化程度高：以骨科產(chǎn)品為例，骨科創(chuàng)傷和脊柱類產(chǎn)品簡而言之就是刀、錘、鉆、釘、剪等系列，但因使用在人體的不同部位、不同材料、不同加工工藝、不同規(guī)格，其排列組合細(xì)分產(chǎn)品分類多達(dá)上千種，僅僅因?yàn)椴煌�涂層所衍生的產(chǎn)品品種也完全不同；甚至完全有可能某一個(gè)產(chǎn)品是為某一個(gè)病人量身定做。

因?yàn)槠奉惖亩鄻有�，�?dǎo)致每一個(gè)單產(chǎn)品的市場規(guī)模都較�。ㄖЪ苁翘乩�，單一產(chǎn)品市場規(guī)模最大的品種，但產(chǎn)品規(guī)模也僅幾十億，與藥品單品種動輒數(shù)十億規(guī)模相比差異很大。

因?yàn)檩^多的器械耗材研發(fā)靈感來自臨床醫(yī)生，企業(yè)與醫(yī)生共同研發(fā)，在現(xiàn)有產(chǎn)品基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)能夠衍生非常多的新品，個(gè)性化的程度也很高。為某一類型的病人定制產(chǎn)品的案例不在少數(shù)（比如某些出口海外的骨科產(chǎn)品，因人種不同對產(chǎn)品的規(guī)格、硬度強(qiáng)度不同而定制的個(gè)性化產(chǎn)品）。

2、小眾而多樣化決定了醫(yī)療器械單體擴(kuò)張的難度

醫(yī)療器械品種繁多，技術(shù)綜合，由此衍生出大量的中小型企業(yè)，以項(xiàng)目性公司為主，收入規(guī)模小，而技術(shù)的復(fù)合性帶來跨界延伸難題。

基于改善性的"高富帥"定位，很多器械產(chǎn)品屬于相對小眾的品種，由多個(gè)非常綜合的學(xué)科構(gòu)成。醫(yī)療器械的科技進(jìn)步全部來自于其他技術(shù)、其他行業(yè)的發(fā)展在醫(yī)療器械行業(yè)的復(fù)合運(yùn)用，如醫(yī)學(xué)、機(jī)械、聲光電、材料、軍事等多方復(fù)合而成，半導(dǎo)體技術(shù)、激光技術(shù)、計(jì)算機(jī)技術(shù)、通信技術(shù)、材料技術(shù)的進(jìn)步都在醫(yī)療器械中有所體現(xiàn)。

因人才技術(shù)的復(fù)合性配套難，多數(shù)器械研發(fā)和生產(chǎn)企業(yè)都是項(xiàng)目性公司，單一產(chǎn)品的收入規(guī)模較小。我國10000 多家企業(yè)平均收入規(guī)模僅千萬級別，比藥品公司小很多。

醫(yī)療器械新品創(chuàng)新比藥品快，單品種體量小。與藥品相比，醫(yī)療器械的性價(jià)比會不斷提高，并且在提升過程中醞釀著巨大的突破和創(chuàng)新。

一般來說，醫(yī)療器械產(chǎn)品獲得注冊證比處方藥容易，研發(fā)的時(shí)間也短，產(chǎn)品品種眾多；二三類醫(yī)療器械的研發(fā)平均在2-5 年，而藥品的研發(fā)可能長達(dá)數(shù)十年。

其次器械產(chǎn)品更新?lián)Q代很快，單品體量小。新技術(shù)、新材料、新方法論導(dǎo)致產(chǎn)品推陳出新的速度也比藥品快，即使是在原有產(chǎn)品上更新?lián)Q代，單品規(guī)模仍然較小。心臟支架是特例，市場規(guī)模幾十億，屬于非常巨大的品類，與藥品市場動輒十億百億的品類有較大差別。

器械實(shí)用性更強(qiáng)，臨床醫(yī)生的實(shí)踐能給廠商提供很多的創(chuàng)新源泉推進(jìn)新產(chǎn)品研發(fā)。醫(yī)療器械很多的發(fā)明靈感都來自于臨床醫(yī)生，在實(shí)踐中發(fā)明創(chuàng)造。

醫(yī)療器械銷售對售后服務(wù)要求很高，單一代理商覆蓋的醫(yī)院面很窄，渠道中存貨很少。如大型醫(yī)用裝備（影像感控、診斷監(jiān)護(hù)）售后服務(wù)是重要的盈利來源；而小型器械耗材的實(shí)用性強(qiáng)，小型高值耗材的代理商（或者企業(yè)銷售人員）有時(shí)候需要手術(shù)跟臺。藥品銷售更多的是處方跟蹤，招標(biāo)之后容易上量，渠道中會有庫存等。

因此，處在產(chǎn)業(yè)生命周期早期的國內(nèi)器械行業(yè)我們看不到大公司由于以上器械行業(yè)的獨(dú)特業(yè)態(tài)，我國醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)目前還處于生命周期的早期階段，我們看不到國內(nèi)醫(yī)療器械企業(yè)的巨頭，即使以設(shè)備產(chǎn)品為主的新華醫(yī)療僅110 億市值，以家用醫(yī)療器械為主龍頭企業(yè)的魚躍醫(yī)療銷售額十幾億，市值100 億。

但這不是真實(shí)的行業(yè)特點(diǎn)，從美敦力、強(qiáng)生、波科等優(yōu)秀企業(yè)走過的路來看，未來器械行業(yè)的專業(yè)化和平臺化的發(fā)展會成為趨勢。由此導(dǎo)致了對器械行業(yè)的投資理解，也必須與藥品不同。

三、醫(yī)療器械公司做強(qiáng)做大的必經(jīng)之路：出身專業(yè)、鑄造平臺

1、醫(yī)療器械行業(yè)特有的兩極分化格局：平臺化&專業(yè)化

醫(yī)療器械產(chǎn)品不僅是技術(shù)的簡單綜合運(yùn)用，而是技術(shù)十分專業(yè)的綜合運(yùn)用，由此能夠誕生一大批專業(yè)化的特色企業(yè)，并且能夠很輕易的成為某一微小細(xì)分領(lǐng)域的隱形冠軍。

醫(yī)療器械行業(yè)的兩極分化趨勢越來越明顯。在醫(yī)療器械的研發(fā)過程中，小型高技術(shù)企業(yè)是行業(yè)中最活躍的組成部分，由于需要多種技術(shù)的綜合運(yùn)用，企業(yè)不僅需要自身的技術(shù)研發(fā)，也需要外包服務(wù)，需要專業(yè)的咨詢服務(wù)。美國、歐洲、以色列等發(fā)達(dá)國家均有大規(guī)模的醫(yī)療器械孵化器項(xiàng)目，

小企業(yè)的專業(yè)化成長路線：努力完成技術(shù)上的突破，做產(chǎn)品力。不少小企業(yè)存在目的就是依靠自己的專利技術(shù)被大公司收購，從而實(shí)現(xiàn)自己的價(jià)值。

大型企業(yè)平臺化成長路線：努力進(jìn)行全球性品牌與服務(wù)的建設(shè)。中型企業(yè)的存活空間相對狹窄。

2、借助專業(yè)化出身，醫(yī)療器械公司成長的終極目標(biāo)是平臺化的價(jià)值

全球范圍內(nèi)，近年來醫(yī)療器械企業(yè)之間的兼并重組年平均交易額高達(dá)上百億美元。這一趨勢從整體上導(dǎo)致醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，大規(guī)模的企業(yè)產(chǎn)生。

大而不倒、強(qiáng)者恒強(qiáng)的原則。

話語權(quán)和權(quán)威性：醫(yī)療行業(yè)本身是一個(gè)保守的行業(yè)，講究話語權(quán)和權(quán)威性，平臺型企業(yè)對于顛覆性產(chǎn)品的創(chuàng)新和推廣具有絕對的話語權(quán)。

行業(yè)地位和產(chǎn)品定價(jià)權(quán)：平臺公司能夠很大程度上掌握產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)，產(chǎn)品定價(jià)能力來自于行業(yè)地位。在采購與招標(biāo)中，大公司處于更有利的談判對位中，產(chǎn)品組合拳的抗風(fēng)險(xiǎn)能力很強(qiáng)。

全球（全國）銷售體系：大公司全球化體系的綜合銷售能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過單個(gè)小公司，銷售渠道的資源整合能力強(qiáng)。

人才、資本：吸引更多的人才，獲得更多的政府、市場、資金等多方支持，綜合研發(fā)能力強(qiáng)。

成長性：內(nèi)生與外延結(jié)合。

我們把不同公司的不同發(fā)展階段做了總結(jié)，公司的初始階段或者源于研發(fā)或者源于銷售，最終成為研發(fā)和銷售兼?zhèn)涞木C合性平臺公司，而并購是重要的路徑。

研發(fā)型的項(xiàng)目性公司發(fā)展壯大有兩條路，要么收購快速擴(kuò)張，要么被收購融入優(yōu)秀公司產(chǎn)業(yè)鏈。

銷售型的公司大多源于代理產(chǎn)品銷售，獲得了強(qiáng)大的銷售渠道資源，完成一定的資本積累后延伸至制造業(yè)自產(chǎn)自銷；或者代理、并購更多的產(chǎn)品在銷售渠道進(jìn)行疊加。

國際醫(yī)療器械巨頭通過幾十年的發(fā)展搭建起來的平臺在細(xì)分領(lǐng)域有效的構(gòu)筑了較強(qiáng)的競爭壁壘，還在不斷的通過并購和剝離業(yè)務(wù)構(gòu)筑產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)系統(tǒng)，這是我們的醫(yī)療器械企業(yè)下一個(gè)十年同樣面臨的巨大機(jī)遇。

3、海外經(jīng)驗(yàn)：器械龍頭的平臺價(jià)值展現(xiàn)

以美國上市醫(yī)療器械公司為例，大市值的公司幾乎都是產(chǎn)品線非常齊全的平臺型公司，或者是多領(lǐng)域的平臺，或者是某一細(xì)分領(lǐng)域的大平臺。

4、回顧：2013 年全球醫(yī)療器械10 大并購案例，平臺才能生存

2013 年，全球醫(yī)療器械平臺公司依然在如火如荼的進(jìn)行著并購，并且交易價(jià)值非常大，有不少被并購的公司自身也是上市公司，從而被退市。因?yàn)閷τ谏鲜谢蚍巧鲜泄�司而言，自身的危機(jī)感和緊迫感都促使企業(yè)做大做強(qiáng)成為平臺。